聚享游聚享游华宏科技成立于2004年，公司初期主要业务为再生资源加工设备研发、生产及销售，主要产品包括金属打包设备、金属剪切设备、废钢破碎生产线等各类金属再生资源加工设备。

　　公司于2011年上市，此后内生外延双线发展，对外投资并购不断延伸产业链并拓展业务。

　　2013年，公司成立东海华宏，打造废钢加工配送基地；2015年，公司收购江苏威尔曼，布局电梯信号部件业务；2018年，公司收购北京中物博，拓展汽车拆解业务；2020年和2021年公司分别收购鑫泰科技、江西万宏100%股权，新增稀土料回收综合利用业务。

　　公司再生资源板块包括再生资源加工装备和再生资源运营两大板块，其中运营可细分为废钢铁综合利用、报废机动车回收拆解、稀土回收料的综合利用业务。

　　装备方面，公司再生资源加工装备研发、制造、营销和服务的一体化继续完善，巩固行业领先地位。

　　运营业务方面，公司发展思路为大力发报废汽车回收拆解业务，以此为主线拓展下游废钢铁、稀土废料等资源综合回收利用，打造循环经济；其中稀土回收料综合利用业务在生产规模、工艺技术、上下游客户和产业链方面具有相对竞争优势，产业链已形成闭环。

　　截至现今年Q3，公司的控股股东为华宏集团，持有公司34.52%股权；胡士勇、胡士清、胡士法和胡士勤兄弟4人为公司实际控制人，直接持有公司6.51%股权，并通过华宏集团间接持有公司13.17%股权，共计持有公司19.68%股权。

　　受益于“双碳”目标，公司再生资源装备及运营板块在2021年度报告期内业务规模和盈利水平实现了较快增长，2021年公司实现营业收入67.77亿元，同比增长100.75%，净利润为5.32亿元，同比增长136.20%。

　　现今年前三季度，公司实现营业收入65.46亿元，同比增长33.58%；净利润为4.02亿，同比增长2.89%。其中，现今年Q3实现营业收入18.87亿元，同比增长8.25%；净利润0.14亿元，同比下降89.43%，主要原因系毛利率下降及存货减值计提增加。

　　截至现今年H1，再生资源业务保持为公司主要收入来源。现今年上半年再生资源业务收入42.94亿元，占比92.18%，同比增长55.81%；电梯零部件业务收入3.38亿元，占比7.26%，同比下降11.72%。

　　在再生资源业务中，稀土回收综合利用占比最大，业务收入为33.04亿元，占比70.92%，同比增长148.86%，业务发展迅速；废钢及报废汽车运营业务实现营业收入3.03亿元，同比下降59.44%。

　　现今年前三季度公司毛利率为11.44%，同比下降4.12pct，推测主要原因为第三季度稀土氧化物市场价格下跌；公司净利率为6.07%，同比下降2.05pct，下降幅度小于毛利率。

　　期间费用率方面，现今年前三季度公司销售费用率为0.47%，同比下降0.16pct；管理费用含研发费用）率为5.75%，同比下降0.90pct；财务费用率为0.26%，同比增长0.16pct。

　　现今年前三季度，公司资产负债率为32.16%，同比增长6.01pct，业务量增加导致公司长期、短期借款有所增加；公司资产周转率为1.18，同比增长0.05。

　　现今年前三季度公司经营性现金流净额为-0.66亿元，同比下降-123%,主要原因为公司规模增加，购买商品、接受劳务支付的现金增加。

　　根据USGS数据，2021年全球稀土矿产量28万吨，同比增长16.67%，其中我国产量为16.8万吨，占比60.00%，同比增长20.00%。我国稀土储量也同样位于全球之首，为4.4亿吨，占全球储量12亿吨的36.67%。

　　我国稀土产业早期缺乏有序管理，行业规范不完善，产量加速释放，占据全球稀土主要供给地位。2006年起，为保护稀土资源，国内监管进入稀土总量管控阶段。

　　2014年，工信部发布组建大型稀土企业集团工作指引》，支持国内六大家稀土企业组建集团，并于2016年重组正式完成。

　　2021年12月23日，我国稀土集团有限公司在江西赣州成立，集团由我国铝业、我国五矿和赣州稀土有限公司组建而成，组建后属于国务院国资委直接监管的股权多元化中央企业。此后，我国稀土行业形成我国稀土、北方稀土、厦门钨业、广东稀土四大集团主导的格局。

　　现今年8月17日，工业和信息化部、自然资源部发布关于下达现今年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标的通知》，明确稀土为国家实行生产总量控制管理的产品，限制现今年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为109200吨、104800吨，现今年前两批合计总量控制指标分别为210000吨、202000吨；其中轻稀土开采控制总量190850吨，同比增长28.22%，中重稀土开采总量指标为19150吨，同比增长0.00%。近年来重稀土开采总量基本不变，轻稀土开采总量保持较快增速。

　　随着近年稀土被广泛应用于风力发电、新能源车等行业中，我国稀土表观消费量快速增加，2016-2021CAGR为18.39%。

　　2021年，我国稀土表观消费量为173889吨，同比增长14.26%。国内在稀土开采控制总量的保护机制下，面对波动增长的市场需求，稀土废料回收利用成为稀土供给的重要补充。

　　磁性材料制造过程中产生的废料是回收的重要来源，截至2021年，国内钕铁硼产量为21.94万吨，对应稀土废料产量为6.6万吨，占比30.08%。

　　随着稀土原材料需求量迅速增长，大量稀土废料随之产生。因此，在国内实现碳中和的过程中，建立稀土产业循环利用经济十分重要，相关支持政策也随之出台，主要包括税收优惠、技术研发、基地建设、制度建设等方面。

　　钕铁硼材料是应用最广泛的一类稀土永磁材料，其中高性能钕铁硼材料主要应用于新能源汽车、风力发电等领域，其他钕铁硼永磁材料主要应用于磁选机、电声应用等。

　　在2020年，风力发电机为高性能钕铁硼材料第一大应用，占比19.8%；其他应用领域包括新能源汽车、节能电梯、节能变频空调、工业机器人、传统车辆、3C产品等。根据弗若斯特沙利文预测，到2025年，新能源汽车将成为第一大应用，占比为29.1%。

　　钕铁硼在新能源汽车领域主要用于驱动电机及其他微型电机，需求量主要随新能源汽车销量增长而增长。

　　根据Wind数据，2016年我国新能源汽车销量50.70万辆，2021年销量增加至352.05万辆，CAGR为47.34%，新能源汽车销量和渗透率处于快速增长期。

　　根据张英建等我国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析》中测算，国内和全球新能源汽车钕铁硼需求量将分别从2020年的3186吨和10332吨，提升到2025年的11394吨和28800吨，CAGR分别为29.03%和22.76%。

　　双碳目标下，我国和全球风电装机量将不断提升，尤其是海上风电成本持续下降，未来有望成为风电装机增长的重要动力。钕铁硼在风电领域主要用于直驱/半直驱风机中，直驱永磁发电机效率高，结构简单，当前占比仅40%，尚有较大提升空间。

　　根据张英建等我国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析》中测算，2020年国内和全球风电领域钕铁硼需求量分别为9460吨和12712吨，2025年需求量将分别为7425吨和14850吨，我国需求量较2020年有所下降主要是因为我国2020年风电抢装导致当年装机量较高。

　　我们统计了主要上市磁材制造厂商的产能情况，2021年，中科三环、金力永磁、宁波韵升、英洛华、正海磁材、大地熊6家厂商的总产能为7.9万吨，按照当前已公布的扩产计划，6家厂商到2025年产能合计为19.15万吨，增幅达142.41%。

　　根据弗若斯特沙利文预测，我国钕铁硼产量到2025年将达到28.17万吨，消耗量达到22.22万吨，2020-2025CAGR分别为7.77%和8.72%。

　　换购潮来临，二轮车拆解成为稀土废料回收重要来源。现今年是二轮车新国标实行的第三年，多数城市过渡期将结束，两轮电动车迎来换购热潮，报废车数量迅速增长。

　　假设电动二轮车每辆钕铁硼含量为0.2kg，平均报废时间为4年，测算得出现今-2025年报废两轮电动车拆解回收的钕铁硼分别为4000/2000/6000/6000吨，对应氧化镨钕回收量分别为1320/660/1980/1980吨。

　　假设新能源汽车电机的钕铁硼含量为2kg/辆，平均报废时间为8年，测算得出现今-2025年报废新能源汽车拆解回收的钕铁硼分别为240/926/1014/880吨，对应氧化镨钕回收量分别为79/306/334/290吨。

　　对比二轮车，新能源汽车在未来数年能够回收的稀土量相对较小，未来新能源汽车面临大规模退役时，势必成为稀土回收的重要来源。

　　钕铁硼在加工过程中，在熔炼铸片、机械加工、表面处理等工序中均会产生废料，废料可达原材料重量的25%-30%。

　　我们假设废料占到原材料的30%，由此测算得出现今-2025年废料回收产出的钕铁硼分别为66510/72420/78210/84510吨。

　　最终合计现今-2025年国内氧化镨钕回收规模为23348/24864/28124/30159吨。对照公司目前扩产到10800吨稀土氧化物产能的计划，未来回收原料供给较为充足。

　　目前公司的稀土回收料综合利用业务已实现了全产业链布局，从稀土废料回收到生产稀土氧化物和稀土永磁材料均通过公司在吉安县的稀土事业部实现。

　　公司通过子公司江西万弘、鑫泰科技及其子公司吉水金诚利用稀土废料生产高纯度稀土氧化物；通过鑫泰科技子公司中杭新材生产稀土永磁材料，包括烧结稀土金属合金毛坯产品和烧结钕铁硼磁钢成品。

　　此外，2021年1月公司与南方稀土、赣州泽宇和赣州华益工图投资设立赣州华卓，新建年处理6万吨磁材废料综合利用项目。

　　根据稀土协会数据，2020年鑫泰科技和万弘高新稀土回收产量在国内占比分别为15%和5%，分列第1和第7位。

　　根据江西省环境保护厅出具的环境影响报告书的批复，鑫泰科技、吉水金诚、江西万弘的稀土氧化物年产能分别为1776.79吨/年、1181.65吨/年、1048吨/年。

　　现今年7月，江西万弘在政府网站披露了年产4500吨稀土二次资源回收利用技改项目》，由1048吨扩至4500吨；鑫泰科技在政府网站披露了年产5000吨稀土氧化物稀土二次资源回收利用技改项目》，项目投资5.8亿元，由2958吨扩至5000吨。

　　扩产完成后，预计公司稀土氧化物分离产能有望达到10682吨，其中鑫泰科技5000吨，江西万弘4500吨，吉水金诚1182吨。

　　根据公司公告，现今年H1，鑫泰科技包含子公司吉水金诚）营收24.96亿元，同比增长90.65%，净利润为2.29亿元，同比增长32.62%；江西万弘营收9.26亿元，净利润为0.86亿元。现今H1，鑫泰科技与江西万弘净利率分别为9.19%和9.29%。

　　根据公司公告，截至现今年上半年，公司稀土氧化物产能4005吨，销量3151.67吨，产能利用率和产销率分别为82.48%和95.39%，产能利用率略有下滑，下半年旺季有望回升增长。

　　自2020H2以来，受下游需求高增和扩产受限影响，氧化镨钕价格持续上涨，在现今Q1达到高点110万元/吨以上。

　　进入Q3，氧化镨钕价格单边下跌，Q4在70万元/吨附近震荡。由于公司产品售价需要根据现货交易时稀土产品市场价格确定，因此稀土氧化物的市价波动会对公司盈利能力造成一定影响。

　　由于下游需求持续旺盛，而上游供给又受到指标控制，我们认为未来稀土价格将保持在较高位置，公司稀土回收业务也将持续具有较为可观的盈利能力。

　　公司孙公司中杭新材生产稀土永磁材料，主要包括烧结钕铁硼磁钢毛坯产品和烧结钕铁硼磁钢成品。

　　公司正积极对磁材进行扩产，现今年9月公司公告，中杭新材拟在宁波杭州湾新区新设全资子公司宁波中杭新材料有限公司，投资新建年产4000吨高性能磁性材料项目，项目规划投资总额为2.5亿元，预计未来在强化磁材领域产能有助于公司业绩增长，并减少稀土氧化物价格波动对业绩的影响。

　　根据公司公告，截至现今H1,中杭新材毛坯产量996.39吨，销量877.32吨，产能利用率为115.06%，毛坯产销量为88.05%；成品产量97.98吨，销量90.24吨，成品产销量为92.10%，均保持增长态势。目前中杭新材具备烧结钕铁硼产能2000吨/年，随着产能快速提升，磁材业务有望成为公司新的增长亮点。

　　最大价值的再生资源，循环经济重要一环。废钢是指钢铁厂生产过程中不成为产品的钢铁废料如切边、切头等）以及使用后报废的设备、构件中的钢铁材料，是绿色环保可再生的铁素资源。理论上钢铁循环利用率可达到100%。根据我国物资再生协会数据，废钢占到我国前十大再生资源品种回收重量总和的65.73%和回收金额的54.94%。

　　我国废钢利用率远低于国际水平，可提升空间较大。根据BIR数据，2020年我国废钢比达到20.92%，而土耳其、漂亮国、欧盟等地区废钢比均达到50%以上，相较之下我国在废钢回收利用方面还有很大提升空间。2015年-2020年我国废钢回收量逐年提升，由0.8亿吨提升至2.2亿吨，CAGR为22.42%，根据废钢协会预测，到2025年，我国废钢回收量将达到3亿吨至3.2亿吨。

　　公司为废钢装备头部企业，产品线齐全。公司主要废钢设备产品包括打包设备、剪切设备、压块设备、破碎生产线等，其中废钢破碎生产线是目前我国最为先进的废钢加工处理设备，是废钢加工配送中心的主要设备之一。

　　历年营收较为稳定，产品向大型化、高单价发展。公司再生资源加工设备业务板块收入相对稳定，2020年出现下滑后2021年恢复增长，现今H1该项业务收入为6.87亿元，同比增长0.97%；毛利率为18.31%，同比增加1.94pct。与此同时，公司产品单价持续上升，由2017年的22.96万元/台上涨到2021年的91.05万元/台，体现出再生资源加工设备的大型化、高端化趋势，证明了公司在这一领域具备较强竞争优势。

　　自2019年以来，公司再生资源加工设备产能利用率保持在100%以上，产能成为业务发展的较大制约因素。现今年12月，公司募集可，募投项目之一为“大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目”，扩大大型液压废钢剪断机和液压金属打包机等产品的产能，投资总额1.33亿元，建设期9个月。根据公司测算，项目达产后年均收入为2.82亿元，项目税后IRR为18.26%，具备良好的经济效益。

　　废钢装备产业链延申，通过子公司开展废钢加工和汽车拆解业务。公司控股子公司东海华宏公司持股90%）和迁安聚力公司持股60%）为两大废钢加工配送基地。东海华宏和迁安聚力主要货源为周边地区收取的废钢，通过对回收的社会废钢进行分拣、破碎、去杂、打包等专业化处理，直接为钢厂提供优质废钢炉料。

　　2019年，公司以3000万元收购北京中物博汽车解体有限公司100%股权，开拓报废汽车拆解业务。中物博后更名北京华宏，拥有军队退役装备报废资质。公司在北京通州规划了近70亩的报废机动车拆解基地，目前已基本建设完成，预计年内投产。

　　就此，公司形成了从报废机动车拆解装备生产，到回收企业整体解决方案设计，再到报废机动车资源化利用的完整产业链。当前，公司废钢及报废汽车业务共有78万吨产能，主要为东海华宏及迁安聚力，北京华宏目前尚未形成规模。

　　过去几年中，公司废钢及报废汽车业务收入快速增长，由2017年的1.69亿元增长到2021年的11.04亿元。但该业务毛利率较低，当前毛利率不足2%。

　　现今年上半年，废钢及报废汽车业务实现营业收入3.03亿元，同比下降59.44%；毛利率为1.33%，同比下降0.04pct，主要原因系上半年受疫情封控、市场行情低迷等影响，上半年开工率较低。待疫情防控转松后，该业务有望反弹放量。

　　报废汽车是典型的综合型再生资源,可以提供钢材、有色金属、贵金属、塑料、橡胶等材料。根据Wind数据，截至现今年9月，我国汽车保有量为3.15亿辆。当汽车保有量趋于饱和，回收拆解必然成为最适宜处理每年所产生的大量报废汽车的最佳方式。

　　过去，我国一度要求报废汽车拆解的“五大总成”发动机、方向机、变速器、前后桥、车架）需作为废金属，交售给钢铁企业作为冶炼原料，导致正规渠道收购报废车价格较低，车主报废意愿不高。

　　2019年，国家出台新版报废机动车回收管理办法》，允许五大总成再制造再利用，大幅提高了报废车的回收价值。

　　根据我国物资再生协会数据，自2017年以来我国汽车报废回收量逐年上升，2021年回收量达244.5万辆，同比增长12.31%。

　　近年新能源汽车保有量迅速增加，随着后续新能源汽车逐步进入报废市场，公司在汽车拆解的渠道布局将有望与稀土回收业务形成协同，使用部分汽车拆解材料作为稀土回收原料，前端渠道将为回收业务的原料供应提供良好的保障。

　　核心假设：基于公司各项业务过往发展情况和在手资源，结合铅蓄及锂电细分行业的政策发展，我们对公司经营做出如下假设：

　　再生资源加工设备：我国废钢利用率对照国际水平有较大差距，对废钢设备的需求将持续增长。多年来公司产品单价持续上涨，体现出大型化、高端化趋势，同时公司通过可募投项目扩张产能，我们假设该业务现今-2024年增长率分别为14.07%、21.00%、21.00%，毛利率保持为18%。

　　稀土回收：公司近年发力稀土氧化物回收业务，鑫泰科技、吉水金诚、江西万弘的稀土氧化物年产能分别为1776.79吨/年、1181.65吨/年、1048吨/年，预计公司扩产完成后稀土氧化物分离产能有望达到10682吨，其中鑫泰科技5000吨，江西万弘4500吨，吉水金诚1182吨，届时产能将有大幅提升。同时，公司通过孙公司中杭新材开展磁材业务，拟投资新建年产4000吨高性能磁性材料项目，有望成为稀土回收业务新的增长动能。

　　我们假设该业务现今-2024年增长率分别为52.21%、52.02%、51.50%，鉴于22Q3氧化镨钕价格单边下跌，目前基本企稳，我们假设现今-2024年毛利率分别为10.85%、14.98%、15.08%。

　　废钢回收：22H1该业务因疫情原因导致收入下滑、产能利用率较低，目前不利因素消除，明年有望迎来反弹。同时，废钢/汽车拆解业务作为再生资源加工设备业务下游及稀土回收业务上游，有助于公司打通产业链一体化，形成协同效应。

　　电梯部件：公司通过子公司威尔曼开展电梯部件业务，主要客户为迅达、通力、日立、蒂森克虏伯等一线整梯厂商，合作稳固。该业务历年表现呈稳中有升之势，我们假设现今-2024年增长率分别为20.00%、15.00%、10.00%，毛利率稳定为22.00%。

　　我们选取盛和资源、金力永磁、天奇股份3家公司作为可比公司，现今-2024年，可比公司PE估值的平均值分别为19.05、14.46、11.32倍，高于公司估值水平。考虑到公司多点布局，具备独特的产业链一体化优势，可给予一定的估值溢价。

　　公司通过收购鑫泰科技和江西万弘，确立自身在稀土回收行业的地位，同时进行鑫泰科技扩产、江西万弘扩产、年产4000吨高性能磁性材料等多个扩产项目，稀土氧化物及磁材产能有望持续增加，届时公司规模将持续扩张。

　　同时，公司具备鲜明的一体化优势，再生资源加工设备、废钢回收、稀土回收等业务板块间形成协同，构筑起自身的竞争优势。

　　稀土价格大幅波动的风险：公司稀土回收的主要产物氧化镨钕价格有一定的波动性，因此，公司上游原材料和下游出售价格都将随之波动，从而导致该业务的盈利能力改变。若氧化镨钕价格长时间处于异常，可能导致公司盈利受损。

　　产能释放不及预期的风险：公司正在对稀土氧化物回收及稀土磁材制造进行大幅扩产，未来有一定产能释放不及预期的风险，影响公司盈利释放时点。

　　政策不及预期的风险：国家政策是稀土行业发展的重要驱动力，国家严格管控稀土开采冶炼总量，若未来政策执行力度不及预期，则可能会稀土相关产品供需情况改变。

　　研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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