车销量处于高速增长阶段，大规模动力电池退役潮即将到来。锂电回收为锂电装机的后置周期，当前行业处于长景气周期的起点。
动力电池退役浪潮已至，行业处在长景气周期的起点，我们测算到2027年，全球锂电回收市场将达到1644亿元，当前锂电回收ESG属性愈发凸显，行业规范化加速发展，关注具备渠道优势的锂电回收企业。
锂电回收ESG属性凸显，提升行业的战略地位。锂电回收关乎战略金属资源和动力电池的碳减排，是具备较强ESG属性的再生资源板块，我们认为随着欧盟新电池法的落地，动力电池碳壁垒或将提升，锂电回收战略金属属性和碳减排属性或愈发重要，影响正极材料和锂电企业的竞争力，行业规范化发展必要性或增强。
市场机制亟待完善，政策标准或加速落地。锂电回收风口下新进入者大量涌入，对白名单企业形成冲击，一方面挤出白名单企业市场份额，一方面使得废旧电池成本大幅抬升。2021年白名单企业回收量仅占2-3成，激烈的竞争导致2022年以来锂电回收折价系数高企，使得废旧电池成本上升幅度明显超过收入上升幅度，竞争加剧已成为制约回收盈利水平的重要因素。和锂电回收相关的报废汽车拆解及金属危废资源化行业在发展初期也存在较为严重的“劣币驱逐良币”现象，而后政策标准的完善、监管的加强则有效推动了行业的规范化发展。我们认为，随着锂电退役潮的来临，行业规范化发展迫切性和政府的重视程度不断提升，政策标准和回收体系或加速建立。
渠道为竞争的核心要素，关注各企业的渠道布局以及各渠道的发力情况。对再生资源企业而言，格局主要受原料获取的影响。我们认为锂电回收存在报废、动力电池回收网点、动力电池生产企业三大核心渠道，前两者来料以退役电池为主，未来渠道占比或将提升。和其他再生资源板块不同，锂电回收渠道企业和回收企业存在更复杂的商业关系和诉求，回收价格仍重要但并非唯一值得关注的竞争要素。车企倾向于和上游供应商合作，锂电企业倾向于与正极材料龙头合作布局回收，这类渠道具有一定的排他性。锂电回收的经济性、产业链上下游的延伸布局等对渠道建设有促进作用。
行业规范化发展不及预期；渠道建设及发展不及预期；行业竞争加剧；金属价格波动等。
从废旧电池到再生材料工艺流程可分为三段：①破碎拆解，包含将退役电池进行预放电，然后拆解出正极、负极等组分，得到黑粉；②金属提炼，将黑粉通过干法/湿法等工艺转化为硫酸镍、硫酸钴等金属盐，湿法回收由于技术成熟，产品纯度高，能够满足动力电池材料的品质要求，因此为当前的主流工艺路线；③前驱体生产，在金属盐的基础上更进一步，生产三元前驱体等。三段工艺技术含量逐渐提升，一般锂电回收厂商皆会布局前两段工艺，产出金属盐后出售，部分厂商具备正极前驱体生产能力。
锂电回收产业链长，回收企业上下游延伸空间大。一方面锂电回收体系的搭建需要多方参与，废旧锂电可能要经过多轮转售才能为锂电回收企业所获取，锂电回收企业可通过向上游延伸布局加强自有渠道建设，保障原料来源；另一方面锂电回收企业存在较长的向下延伸的空间，从最开始的拆解破碎到金属盐，再到前驱体和正极材料可以形成不同深度的资源化布局。
关注三大回收渠道：锂电回收渠道种类较多，参考海外较为成熟的德国和日本废旧电池回收体系，电池企业、整车厂、报废企业为主要的渠道企业。我国锂电回收主体责任的确立和海外存在差别，海外一般采用生产者责任延伸制，例如欧盟《新电池法》要求电池制造商在生产阶段之外，承担电池的全生命周期责任[1]，而根据2018年工信部等部委印发的《汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，我国政策规定整车厂承担电池回收的主体责任[2]，并且整车厂主导当前网点的建设，故我们推荐关注报废汽车拆解企业、网点、动力电池生产企业三大渠道，这些渠道可能成为未来的核心渠道。此外行业处于发展初期，规范化不足，当前非正规渠道仍占据较大比重。
报废汽车拆解企业通过对报废车的回收获取废旧电池，车企主导建设的动力电池回收网点从新能源车主手中回收废旧电池，此外动力电池和正极材料生产企业在生产过程中会产生一定比例的产间废料，也是锂电回收原料的重要来源。报废汽车拆解企业、动力电池回收网点以及不规范渠道原料主要为退役电池，动力电池生产企业回收原料主要为产间废料。
图表6：锂电回收主要流程及参与方，动力电池回收网点、报废汽车拆解企业以及动力电池企业是原料的三大来源
锂电回收存在多重意义，具备较强的ESG属性。再生资源板块普遍具有避免废物不合理处置的环境保护意义，以及节能减排降碳和资源循环等意义，双碳背景下再生资源行业重要性有所提升。我们认为，由于锂电回收关乎于我国的战略金属资源，以及动力电池的碳排放，相较于其他的再生资源板块具备较强的ESG属性，而这种属性或对锂电厂商以及电池材料厂商形成深远影响，并且可能会随着时间的推移变得愈发重要。锂电回收板块较强的ESG属性提升了行业的战略地位，也使得行业规范化发展更为必要。
图表7：锂电回收具备环境保护、减排降碳、资源安全、跨越出口的绿色门槛等多重意义
《新电池法》落地，欧盟为动力电池产品设置“绿色门槛”。2023年8月17日，经过三年的立法流程，欧盟《电池与报电池法规》（简称“《新电池法》”）正式生效[3]。《新电池法》适用于包括动力电池在内的各种类别的电池，监管内容包括碳足迹、再生资源使用比例、电池标签与电池护照、废旧电池及电池材料回收等方面，根据法规，2025年2月18日电动汽车开始提供碳足迹声明，而在2025年12月31日、2027年12月31日开始设置电池回收率和原材料最低回收率要求，此外在2031年8月18日开始提出再生材料最低使用比例要求，并且这些要求随着时间的推移会进一步提升。相较于此前的草案，最终落地的《新电池法》在未来关键时间节点上有所延后，但对于部分指标要求有所提升，特别是对于再生材料钴、锂、镍的使用比例，相较于草案调升了2-6ppt不等。我们认为，《新电池法》对动力电池产品设置了“绿色门槛”，或将加速企业碳足迹水平的建设以及碳减排策略的实施，推动锂电回收等再生资源行业的发展，同时更多信息强制披露的要求也可能会增加核心技术的泄露风险。
与此同时，我国动力电池碳排放团体标准也在加速制定。2021年11月电池联盟（CBCU）即发布行业首个《锂离子电池产品碳足迹评价导则》，填补了我国锂电池碳足迹在评价流程及核算等方面的空白。2022年4月由通用技术中国汽研、中国标准化研究院共同起草，获中国节能协会批准立项的《动力蓄电池全生命周期碳排放评价规范》团体标准工作组会议召开，2023年8月中国汽车动力电池产业创新联盟召开《动力电池碳足迹核算方法》团体标准研讨会。
动力电池企业纷纷开启碳减排策略，大规模使用回收材料是实现电池低碳化的重要手段。
全球锂电龙头已启动系统多维的减排策略。2021年LG能源正式启动ESG经营，对碳减排目标、100%清洁能源、全球工厂通过锂电回收实现资源闭环、供应商ESG要求等做出了明确的时间节点规定。2023年宁德时代发布零碳战略目标[4]，致力于成为全球首个实现零碳的电池头部企业，2025年实现核心运营碳中和，2035年实现全价值链碳中和。根据分析，动力电池碳排放80%-85%来自上游，因此公司将通过四大创新体系，在电池材料等五大关键节点实现技术降碳，并在供应链广泛开展CREDIT项目，与合作伙伴全方位掌控碳足迹，也将参与电池护照相关法规的制定和完善，推动行业供应链透明、电池全生命周期溯源管理与循环回收。
除以上全球锂电龙头企业外，根据GGII统计，国内企业纷纷开启碳减排策略，比亚迪、远景科技、蜂巢能源中创新航、亿纬锂能、合肥国轩、欣旺达、安驰科技、瑞浦能源、孚能科技等企业皆开始开展碳减排策略。
图表10：全球动力锂电巨头纷纷启动碳减排策略，聚焦再生材料、清洁能源和节能减排
锂电回收是动力锂电龙头碳减排的重要手段，碳减排压力亦将传导至材料供应商。再生材料减碳效应明显，全球锂电龙头纷纷布局锂电回收。早在2015年通过邦普循环布局锂电回收，近期与巴斯夫合作，有望实现锂电回收的欧洲本土化。在中国LG与华友钴业成立电池回收合资企业，在北美LG与北美领先的锂电回收企业Li-Cycle合作，LG计划到2025年实现全球所有工厂的资源闭环管理。除了直接布局外，宁德时代和LG也将加强对材料供应商碳减排的管理，这样的趋势下我们认为锂电全产业链对再生材料需求或将有所提升。
大规模动力电池退役潮即将到来。动力电池回收寿命为4-8年，当前时点回收的退役电池量对应到2016年左右的锂电装机量，2016年左右销量处于高速增长阶段，大规模动力电池退役潮即将到来。锂电回收为锂电装机的后置周期，当前行业处于长景气周期的起点。
全球锂电回收市场将达千亿元规模，当前市场空间呈量增价减趋势。我们测算到2027年，全球锂电回收市场将达到1644亿元，CAGR22-27为8.7%。其中三元电池回收市场规模1179亿元，CGAR22-27为10.8%，LFP电池回收市场规模266.5亿元，CAGR22-27为19.0%。我们测算，2022年到2027年，三元材料回收量复合增速28.4%，LFP材料回收量复合增速38.9%，从量上看行业具备较高增速。由于2022年较高的金属价格较高导致市场规模较大，考虑到金属价格可能回落，十四五期间锂电回收市场规模可能出现量增价减。
锂电回收原料主要为废旧电池以及正极和电池生产过程中的废料，当前市场以产间废料为主。我们测算2022年，全球市场回收的三元正极材料中，来源于废旧电池的占比40.7%，全球市场回收的磷酸铁中，来源于废旧电池的占比40.0%，约6成来料属于产间废料。随着大规模动力电池退役潮的到来，回收的三元正极材料中废旧电池占比预期进入迅速提升的阶段，我们预计到2024年废旧电池将超过产间废料，成为全球三元电池正极回收的主要来源。
行业存在有效的回收手段，核心问题是如何让废旧电池进入合规的回收供应链。我国锂电回收龙头企业已经达到并超过了我国动力电池回收率的要求，行业面临的主要障碍并非是回收技术的门槛。废旧锂电含有高价金属，具备较高的经济价值被各方哄抢，回收来源分散，渠道较长，物权转移流程较多，如何回收废旧锂电并使其进入合规的回收渠道为行业的一道难题。
锂电回收风口下新进入者大量涌入，对白名单企业形成冲击。根据中国高新网[5]，2022年我国注册锂电回收的企业已达4.2万家，而当前我国资质企业数量不到100家。除了白名单企业外，行业参与方不断增加，一是中间贸易商，高价买入卖出废旧电池赚取差价，二是无正规资质的小作坊，对回收电池进行简单的再生处理。这两类参与方造成行业竞争加剧，挤出白名单企业的市场份额：一方面相当比例的锂电回收企业为中间贸易商，贸易商为能获得更多废旧电池料抬高买入价格[6]；另一方面相当比例的废旧锂电流向小作坊，我们估计2021年流向工信部白名单企业的废旧锂电数量仅为退役电池量的2-3成，行业劣币驱逐良币的现象较为严重。
白名单企业锂电回收成本明显高于小作坊，后者通过低成本投资运营、高价回收占据主要市场。正规企业需要满足综合利用水平、能耗、溯源管理、安全、环保等多项要求，投资运营成本较高。小作坊则放弃了检测、放电多项关键环节，在环保要求和人员培训上也未达标准，投资运营成本明显低于正规企业。拥有废旧电池的车主选择回收方遵循价高者得，小作坊成本较低，可以给车主较大让利，通过高价获取废旧电池。
一方面使得稀有金属没有实现较高的回收利用效率，造成资源浪费，另一方面则可能造成环境污染和安全风险。
小作坊高价回收+贸易商哄抬价格+新进入者大量涌入，激烈竞争下正规锂电企业回收量和盈利水平受到较严重的影响。
当前动力电池大规模退役已逐步到来，行业规范性亟需加强。锂电回收具备战略金属资源、跨越出口的绿色门槛等多重重要意义，锂电回收是新能源车的后置周期，行业处在高速增长的起点，行业规范化发展的迫切程度日益提升。
2022年7月14日工信部答复人大代表建议[7]表示原则同意关于强化新能源汽车产业链动力电池生产者延伸责任的建议，并指出了完善相关法规政策、加强技术创新与标准支撑、提升行业发展水平和推动落实激励政策措施四个方面的下一步工作安排，支撑行业规范化发展。
资料来源：新华社，工信部，中金公司研究部，整合2022年7月14日工信部对十三届全国人大五次会议第3775号建议的答复以及2022年9月16日工信部举行的“推动工业绿色低碳循环发展”主题新闻发布会相关内容
2022年9月16日工信部发布会表示[8]将加快制定新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法（此前为暂行办法），并出台一批动力电池回收利用国家标准、行业标准。此外发布会强调加大监管约束，强化电池流向管理，压实各方责任，并通过项目经验引导各方高质量推进回收体系建设，持续实施行业规范管理。
2023年6月21日在国务院政策例行吹风会上，工业和信息化部副部长辛国斌表示[9]工信部将会同相关部门在加强行业规范管理、提升综合利用能力、强化技术创新支持三方面不断完善动力蓄电池的回收利用体系，要加快制定《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法》，持续实施废旧动力蓄电池综合利用行业规范管理。
锂电回收白名单不断扩容，回收体系加速建设。2018年7月首批锂电回收白名单仅有5家企业，直到2020年12月才公布了第二批白名单，共22家企业，随后第三批白名单和第四批白名单分别于2021年12月和2022年12月公布，分别有20家和41家企业入选。我们观察到白名单企业扩容迅速，回收体系有望加速建设，完善的回收体系或是监管收紧的一大前提。
注：截至目前共四批白名单企业，部分企业既为梯次利用企业又为再生利用企业，第一批的5家企业未做梯次利用和再生利用的区分，剔除了企业多次入单的影响
锂电回收的竞争要素分析应以渠道为核心。再生资源企业上游来料高度分散，下游一般面对类大宗的市场，企业的竞争格局主要受上游原料获取的影响。和其他再生资源板块相比，锂电回收渠道存在回收流程更长，类型更多，掺杂了更为复杂的商业关系等特点，行业回收模式繁多，而不同的回收模式是依据不同渠道的特点衍生而来。我们认为应该将分析的重心放在回收渠道，即企业渠道布局如何，企业其他的竞争优势如何助力其渠道建设、提升来料份额。
关注不同渠道背后不同的驱动力，以及渠道占比的变化。报废汽车拆解企业和动力电池回收网点来料为退役电池，是新能源汽车的后置周期，或将受益于行业的规范化发展。动力电池及材料生产企业来料为产间废料，与新能源汽车销量、锂电装机步调一致，受行业规范化发展影响较小。非正规渠道来料也为退役电池，但可能随着行业规范化发展占比较小。当前锂电回收企业的原料来源以产间废料为主，未来随着新能源车增速放缓，退役电池占比增加，以及行业规范化发展，报废汽车拆解企业以及动力电池回收网点渠道占比或将抬升。
图表18：我国锂电回收原料存在三大主要渠道，未来各个渠道的重要程度或发生变化
新能源车报废浪潮已至，目前已初具规模。根据中国物资再生协会数据，6成新能源汽车报废年限为4-5年，新能源汽车平均报废年限为5年左右。按照5年报废期，当前正对应新能源车销量高速增长的时期，新能源车报废浪潮已至。2020年新能源车回收量已突破万辆，2021年达到4.6万辆，呈高速增长态势。值得注意的是，由于新能源车报废年限明显短于传统燃油车，且新能源车报废价值远高于传统燃油车，随着报废新能源车占比的不断增大，报废汽车行业可能迎来量价齐升。
市场秩序仍待规范，动力电池流失现象较为严重。一方面报废汽车行业本身存在非法拆解现象，在应报废汽车中，4成为资质企业回收，3成被非法拆解，3成达到报废年限仍在使用。另一方面资质企业回收的报废新能源车动力电池回收现象较为严重，2020年有53.6%的报废新能源车动力电池去向不明。
图表21：2020年我国报废汽车拆解市场结构，3成应报废汽车被非法拆解，5成报废新能源车动力电池去向不明
具备锂电回收资质的企业。《报废机动车回收管理办法实施细则》规定，回收拆解企业拆卸的动力蓄电池应当交售给动力蓄电池回收服务网点、符合国家要求的废旧动力电池梯次利用和再生利用企业。流入正规拆解渠道的报废新能源车比例增加也将使得流入正规回收渠道的废旧动力电池比例增加，报废汽车行业的规范化发展将利好具备回收资质的企业。
向上游汽车拆解延伸布局的锂电回收企业。当前锂电回收企业对报废汽车拆解的布局存在较大差距：格林美目前已布局7个报废汽车处置中心，目前已具备超过50万台/年的报废汽车拆解产能，根据公司公告，2022年公司报废机动车拆解量占全国合规拆解量的5%；旺能环境股东美欣达包括湖州和淮北两地产能共15万台/年，单体拆解量跻身行业三甲；此外，超越科技、天奇股份、邦普循环等也有所布局。我们认为汽车拆解行业存在一定的进入壁垒（资金+技术+资质），难以短时间迅速布局，先行布局的企业有望享受报废新能源车迅速增长的红利。
能够实现更高锂电回收经济效益的企业。报废汽车回收拆解行业格局高度分散，大部分企业和锂电回收企业原本不存在商业关系，我们认为这类企业和锂电回收企业的关系，类似于固废市场的产废企业和固废处置企业的关系，较为看重回收价格且存在一定的地域性。我们认为能够实现更高锂电回收经济效益的企业（更低成本和更高价值的最终产品）拥有更大的议价空间，在获取第三方报废汽车回收拆解企业废旧动力电池时或更有优势。
大部分动力电池回收网点为车企所有，锂电回收企业存在不同程度的布局。近年工信部会同有关部门开展新能源汽车动力电池回收利用试点，动力电池回收服务网点已经超过1万个，车企承担主体责任且具备渠道优势，当前动力电池回收服务网点中大部分为车企所占据，根据中商情报网统计，上汽、吉利、一汽布局较多。第三方锂电回收企业。布局数量存在较大差距，当前和邦普循环已布局超过200个回收网点，等也有较多布局。
车企位于锂电产业链末端，入局锂电回收利用优劣明显。和其他参与方相比，车企与终端消费者联系最为紧密，并且拥有丰富的4S店资源，具备明显的渠道优势。另一方面，由于车企一般不参与锂电上游材料环节，故较为缺乏锂电回收到正极材料环节的技术积累，需与其他企业合作开展锂电回收的相关业务。
车企承担锂电回收利用主体责任，入局锂电回收受政策驱动。车企本身缺乏锂电回收技术积累，此外布局锂电回收较难直接助力车企主业，相较于其他参与方而言，车企对锂电回收的布局相对被动。2018年年初《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》出台，强调落实生产者责任延伸制度，汽车企业承担动力蓄电池回收主体责任。为响应政策，2018年大量车企布局锂电回收，、上汽、吉利、长安、北汽等车企纷纷开展涉足相关业务。
图表25：车企多采用合作方式布局锂电回收，合作方和合作形式多样，入局受政策驱动
车企一般通过合作布局锂电回收，汽车产业链上的锂电回收企业较为受益。同等条件下车企或倾向与其存在业务往来的企业进行合作，特别是某些核心的供应商，以深化合作或实现某种程度的资源置换：
较多车企选择与电池厂进行合作：例如上汽与宁德时代以及鹏辉能源、长安和比亚迪、一汽和宁德时代等，除了加强合作关系外，车企直接将废旧电池交付电池供应商处理还有助于保障动力电池技术以及设计等商业机密不被泄露，并通反馈指导绿色设计。
此外其他供应链环节的企业也有参与，例如汽车自动化系统供应商，与一汽等企业在锂电回收领域建立合作关系。
较早切入锂电回收的第三方企业，通过其市场地位和技术实力，抢先和车企建立合作关系，如格林美、光华科技等，也与较多的新能源车龙头企业展开锂电回收的合作。
锂电企业是否自主开展锂电回收与其正极材料布局深度有关。我们观察到入局锂电回收的动力电池龙头企业中，主要依靠自主开展进行锂电回收的宁德时代、比亚迪、国轩高科三家企业均布局了正极材料（布局了较上游的三元前驱体）且有自供能力。对锂电企业而言要实现封闭循环，则需要补齐锂电回收到正极材料的环节，在正极材料布局深度不够的企业倾向于与第三方锂电回收企业合作。
锂电厂和第三方锂电回收企业的合作模式主要为定向循环+材料供应，且多采用定向循环模式，即由锂电厂提供废旧电池材料，第三方企业从中提取镍、钴、锂再供应给电池厂。其他方式包括直接与第三方签署协议，第三方单方面向锂电厂供应锂电正极再生材料。我们认为，锂电厂若采用合作形式布局锂电回收，既需要考虑合作方在锂电回收方面的市场地位，同时也需要考虑其正极材料特别是三元前驱体方面的能力，以实现锂电材料长期稳定、规模化、闭环供应，具备领先前驱体技术的锂电回收和正极材料龙头企业可能更有优势。
锂电回收行业分散度高。由于来料分散、地域性较强等因素存在，资源化行业竞争格局一般较为分散。对于锂电回收行业而言，我们按实际回收量计算CR5为50%，由于存在较大部分废旧电池流向未统计，按理论回收量计算CR5为19.8%，市占率居前的邦普循环市占率10.1%，格林美市占率5.0%，理论上龙头市占率存在较大提升空间。
渠道建设需持续积累，较早布局的企业有先发优势。资源化行业内，优势企业开拓市场一般是一个较为漫长的过程，渠道建设需要时间、资金的投入，不可临渊结网。退役电池回收浪潮已经到来，较早入局进行渠道建设的企业有先发优势，2018年首批锂电回收白名单共5家企业，而2021年业市占率前4名皆来自于这5家企业。当前，锂电回收行业仍处在渠道建设的关键时期，需持续关注各锂电回收企业的渠道布局情况。
图表29：锂电回收龙头企业比较，关注企业的渠道建设，以及回收经济性、正极材料布局等对渠道建设的促进作用
关注锂电回收各类型参与方的禀赋优势对锂电回收渠道建设的促进作用。对即将到来的大规模锂电退役潮，各类企业争相布局，我国锂电回收的参与方可分为几大类：汽车产业链企业、锂电企业、电池材料企业、环保企业等。我们认为企业对渠道的把控为核心要素，同时需关注经济性（锂回收率等）、正极材料布局等要素如何反哺渠道建设，故需关注各类型参与方禀赋优势对渠道建设的促进作用，正极材料企业优势较为明显。
行业规范化发展不及预期：我们认为，行业规范化的加强将利好具备锂电回收资质的企业，改善行业的竞争环境，若规范化发展不及预期，资质企业的优势或较难得到体现。
渠道建设及发展不及预期：我们认为，渠道是锂电回收核心竞争要素之一，若企业渠道建设不力，或难以保证足够的来料支撑其未来发展；同时，当前部分类型的渠道（报废汽车拆解、回收网点等）回收的电池废料较少，未来这些渠道的回收量存在不确定性。
行业竞争加剧：随着新进入者大量涌入行业，一方面小作坊等对白名单企业形成冲击，另一方面具备锂电回收资质的企业也在不断增加，行业存在竞争加剧的风险
金属价格波动：锂电回收价值量和盈利水平和金属价格高度相关，金属价格波动可能导致企业盈利造成影响。