4月7日至8日，商务部召开全国再生资源回收体系建设现场会议。姜增伟透露，近期商务部将启动第三批再生资源回收体系建设试点工作。今年将继续安排资金，支持10个试点城市的回收体系建设和20个省份的区域性回收基地建设。

　　除区域性大型再生资源回收利用基地建设外，还将加紧城市再生资源回收利用体系建设，支持大同、哈尔滨、南京、马鞍山、南昌、潍坊、烟台、漯河、武汉、玉溪10个城市的城市再生资源回收利用体系建设，支持标准同样最高为项目总投资额的50%。

　　姜增伟还透露，今后五年，在进一步完善城市回收体系的基础上，逐步向有条件的农村地区推开，使试点城市90%以上回收人员纳入规范化管理，90%以上的社区设立规范的回收站点，90%以上的再生资源进入指定市场进行规范化的交易和集中处理。

　　近几年来我国再生资源回收行业规模明显扩大，回收总量和回收率逐步攀升，对国民经济贡献度进一步提高。数据显示，2009年国内回收总量约1.4亿吨，与2006年相比，增长了42%；回收总值约5000亿元人民币，比2006年增长近1倍，各类回收企业10万多家，从业人员约1800万人。

　　传统的再生资源回收利用主要包括废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸、废玻璃等。但随着我国近十几年来电子产品、汽车和大型机电设备的广泛使用，废旧电子产品、报废汽车船舶和机电设备等，成为再生资源发展的新方向。

　　湘财证券分析人士表示，“政策、技术和渠道”是再生资源行业实现快速发展的三大基本要素。政策方面，随着资源循环利用进入“节能环保产业”规划，行业的发展具备了理想的外部环境；技术方面，一大批企业已经掌握了环境友好的先进处理技术；资源回收渠道方面，目前我国社会回收体系建设较为落后，非法小作坊遍地开花，而正规处理企业却难以获得废弃物渠道资源。但随着资源循环利用上升到国家战略以及各类政策密集出台，废弃物资源的回收渠道建设取得了较大的进步、前景光明。

　　女装制造商之一，聚享游主要销售客户是日本服装品牌商。日本丸红株式会社为公司的第一大客户，销售收入占公司总收入的62.60%，依存度很高。公司因此着力实施多元化发展战略，投资的子公司江苏三友环保能源科技有限公司和江苏北斗科技有限公司正是多元化的体现。

　　废旧轮胎热解生产线投产在即：工信部在今年1月份出台的《废旧轮胎综合利用指导意见》中，明确表示促进废旧轮胎热解技术不断优化，推进热解过程降温微负压技术应用。江苏三友环保能源科技有限公司在建的年处理20万吨废旧轮胎热解生产线正是采用降温微负压热解技术，属于国家重点支持的项目。公司年报披露一期工程四条生产线月底建成投产根据项目进度，我们预期2011年将处理废轮胎3.5万吨，2012年可达到17万吨，

　　2010年在哈尔滨工业大学北斗模拟信号源软件系统平台采购招标中成功中标，实现了该公司主导产品销售的突破。同时，江苏北斗积极研发光纤通讯产品，现已建成了以生产光纤活动连接器、光分路器等为主导产品的产业化生产线万芯光纤活动连接器的销售，并实现了扭亏为盈。2011年，江苏北斗在力争北斗/GPS授时产品产业化的同时，力争完成生产、销售光纤活动连接器600万芯、光分路器6万个的目标。

　　重申买入-A评级，提高目标价至22.8元：考虑到新投项目进展顺利，油价上涨长期利好轮胎热解业务，我们重申买入-A评级。预计废轮胎业务，北斗业务和服装业务2012年EPS分别为0.67元，0.09元和0.14元，分别给予30倍，15倍和10

　　根据公司之前在深圳、江西、无锡、湖北的荆门和武汉等5个省市的扩张计划，总的电子废弃物设计处理能力已达23万吨左右。按照我们之前报告中测算的每万吨处理能力增厚EPS0.13-0.15元(按除权后股本)计算，则23万吨处理能力全部达产后将增厚公司业绩2.99-3.45元。而本次合作如果成行，将建成50万吨的处理能力，假设公司参股比例为40%，将有20万吨的权益处理产能，这将在原有的23万吨处理能力基础上又翻了一倍左右。这符合我们一直以来的判断，即电子废弃物(再生资源)项目将引领公司规模和业绩呈现爆发式增长。

　　业务范围延伸——涉足废钢回收、报废汽车拆解领域。在再生金属资源回收利用业务上，公司目前正在进行或已经公告将要实施的业务主要是电子废弃物(主要是“四机一脑”)的处理。本次公司与河南中钢以及兰考县的合作，除上述业务外，还将涉及回收废钢铁、拆解报废汽车及回收拆解废旧电线电缆等领域，业务范围进一步拓展。以废旧汽车拆解为例，产业前景非常广阔。据中国汽车工业协会统计数据，2010年全年我国汽车产销量双双超过1800万辆，成为全球汽车产销量第一大国。而截止到2010年三季度，我国汽车保有量达到8500万辆，此外，摩托车保有量达到1.14亿辆。假设按照每年7%的报废量，每年报废汽车达到595万辆，保守估计每台汽车含各类金属重量1.5吨，仅报废汽车的金属含量就达到900万吨。汽车上，钢铁、有色金属等零部件的回收利用率超过90%，静态计算，每年从报废汽车上可回收的金属量达到800万吨。港股齐合天地的业务以回收废钢铁和汽车拆解为主，目前的处理能力大约为60-70万吨。根据齐合天地2010年的中期报告，公司的主营业务收入为24.44亿港元，毛利2.76亿港元，净利润1.57亿港元，毛利率和净利率分别为11.3%、6.4%。如果按照公司20万吨权益处理能力来计算，大约是齐合天地目前处理能力的1/3，我们假设公司此项目的营业收入、毛利率和净利率水平与齐合天地相似，则项目全部建成后有望每年增加公司净利润约1亿港元，折合人民币约8400万元，按公司股本1.21亿股计算，增厚每股收益0.69元。

　　我们暂时仅根据公司2010年业绩快报对2010年业绩做出向下调整，其余年份业绩预测保持不变，预计公司2010-2012年EPS分别为0.73元、1.52元、2.07元，我们维持公司“买入”评级。

　　公司主营工业污水处理。万邦达系为煤化工、石油化工、电力、煤化工、冶金、矿业等下业大型项目提供给水、中水回用、排水全方位、全寿命周期服务的专业服务商。具体服务包括净水厂、化学水站、循环水厂、凝液精致水站、清净下水处理厂、污水处理厂、污水深度处理回用、雨水收集及利用。

　　水资源紧缺驱动行业快速发展。我国人均水资源仅占世界平均水平的四分之一，而工业用水占我国总用水量的四分之一，且排放污水多受重度污染。因此，对工业用水进行深度处理，并进行回用水利用，显得尤为重要。2002-2007

　　渠道与资质的双轮驱动公司快速发展。公司目前已与中石油、中国神华、中煤等大型国内能源集团签订了工业污水处理合作协议，并积累了大量的资质和经验。这些是公司未来获得更多订单，并快速发展的重要保障。

　　“十一五”污水处理重量，“十二五”将更加重质。策变化将主要有五个方面：一、首次将氨氮纳入约束性控制目标；二、提高污水治理的排放标准，加大再生水回用力度；三、强制性要求处理污泥；四、继续提高污水处理率和设备负荷率；五、农业水污染首次纳入管理体系。策变化将带来污泥处理，污水厂升级改造，工业废水处理三大投资机会。

　　污泥处理的强制性策已明确。根据2009和2010年住建部和环保部的文件，污泥处理的资金来源、责任主体、强制措施、实施时间已得到明确；干化焚烧将占国内60%的污泥焚烧市场份额，市场容量预计1700亿~3500亿左右。污泥处理产业链的核心是化学处理和物理焚烧，污泥处理核心耗材和设备将充分受益于市场的快速增长。

　　污水厂升级改造：MBR技术进入大规模应用阶段。“十二五”污水处理标准趋严，将使污水处理厂进入升级改造投资高峰期。MBR具有的性价比优势，将成为污水厂升级改造的主流工艺。1、MBR工艺脱除氮和磷的效率高；2、MBR工艺出水水质高，占地面积小，剩余污泥少，操作简便；3、相对传统污水处理方法，MBR工艺价格已经具有竞争实力。我们认为MBR将成为升级改造的主流工艺。我们看好相关膜处理上市公司：碧水源拥有从上膜材料到下MBR工艺全产业链，在市污水处理领域具有良好的品牌。南方汇通子公司时代沃顿主要从事反渗透膜元件的研发、制造，是国内最大的复合反渗透膜专业化生产企业。

　　公司是火电行业水处理市场领军企业：公司主要为火电、核电、石化、煤化工等行业的大型工业项目提供水处理系统解决方案，核心产品为凝结水精处理、给水处理、废污水处理及中水回用等工业水处理系统设备(设备集成)。公司从火电业水处理市场起家，具有技术优势(多位高管曾从事于热电厂设计室、电力设计院；江苏省高新技术企业、软件企业)、客户优势(主要客户包括五大发电集团、华润等地方发电集团)、品牌优势(承接国内首台600MW超超临界机组凝结水精处理系统、首套凝结水精处理和补给水“全膜法”处理系统等)，是该行业领军企业之一。

　　近年来公司业绩平稳增长，盈利能力稳定：公司将业务领域拓展到核电、石化、煤化工、冶金水处理市场和海水淡化市场，并承接了神华包头煤制烯烃水处理项目、宝钢凝结水精处理系统集成及排水处理装置扩容改造项目等多个示范工程，并跟随国内总承包商走出国门承揽巴基斯坦恰希玛核电、印度JHARSUGUDA电厂凝结水精处理项目等，在近年来核心配套的火电投资波动下保持了营收的平稳增长，毛利率也稳步攀升，1H10达到32.1%。

　　未来增长有多重驱动力：(1)在手订单饱满，2010年年末在手订单6.1亿元，预计其中3.8亿在11年确认收入；(2)十二五污水排放标准提升预期下火电等下业水处理系统的提标改造市场兴起；(3)煤化工等下游需求回暖，国际电力投资等复苏；(4)IPO后超募资金大幅提升公司对部分需带资的EPC项目的承接能力和城市污水处理、工业污水处理BOT项目的拓展能力；

　　盈利预测与投资建议：预计公司2010-12年EPS分别为0.46元、0.71元和0.95元，未来3年复合增速35%。结合碧水源、万邦达等可比公司的估值水平，可给予2011年50倍、2012年40倍PE，公司的合理价格区间为35.5-38.0元。

　　资料显示，创业环保主营业务以污水处理、水务为主，拥有纪庄子、东郊等多家污水处理厂和国内最好的污水处理研究中心，已形成了从研究设计到施工再到运营的污水行业完整的产业链。

　　目前，公司在天津市区拥有四座污水处理厂，拥有一座5万吨/日处理能力的再生水厂，包揽天津市约44%的污水处理工作，业务垄断优势给公司带来高70%以上的毛利率，拥有良好的发展潜力。

　　在巩固天津本地市场的同时，公司积极布局全国市场，先后通过收购等模式进入贵州，湖北，江苏，陕西等省份市场。另外，公司积极发展再生水资源，已拥有一座5万吨/日处理能力的再生水厂到2010年建成6座城市公共再生水厂，供水能力达到46.5万吨/日，到2020年经扩建供水能力达到92万吨/日。

　　收入增长缓慢，毛利率下降幅度超出预期。公司上半年实现收入10.3亿元，同比仅小幅增加6.5%，其中发电机及电源业务在国内承接项目增多和海外市场开拓屡见成效的共同作用下实现32%的增幅，但智能建筑仅3%的增速和军工(装备信息)业务14%的同比降幅，均低于预期。毛利率上，仅智能建筑业务毛利率较为稳定，电源业务毛利率受毛利率较低的出口比例上升而下滑3%，军工业务因产能利用率低于上年同期及原材料价格上升而明显下滑6%，差于预期。公司费用率基本稳定，补贴收入有所增加，最终净利润同比下滑7.2%，连续第三个季度低于预期。

　　至半年报，合同能源管理业务仍推进不明显。上半年，公司持股37.5%、采取权益法进行核算的深圳卓克节能实现收入1083万元，收入规模仍未达预期，加上企业人员的快速增加，最终录得亏损267万元，亦低于预期；考虑到该子公司基于高频电磁灯的合同能源管理业务09年至今业务推进始终不顺利，我们判断其中原因除了高频电磁灯产品普及率较低限制了推广外，卓克节能自身也可能存在执行力层面的较大不足，我们由此提示公司合同能源管理业务中短期内恐难以得到实质性推广的风险。

　　基于调整后的2010~2011年分别0.29元和0.39元的EPS预测，公司目前股价对应2010、2011年市盈率分别44.6x、32.9x。公司短期估值不具吸引力，我们亦提示公司业绩及合同能源管理业务持续低于预期的风险，但鉴于公司智能建筑主业、合同能源管理等新业务在国家节能减排战略导向下仍具长期增长前景，仍维持审慎推荐评级。

　　环保工程方面，公司公司控股子公司中电投远达环保工程有限公司与四家单位签订了脱硫工程总承包合同，合同总金额34,481

　　万元，公司脱硫业务目前处于市场前列，但由于该行业竞争激励，毛利率较低，公司正积极介入脱销领域，提升盈利能力，目前公司脱销催化剂产能逐渐释放，报告期内，公司控股子公司重庆远达催化剂制造有限公司脱硝催化剂产量为1890

　　煤炭销售上，由于煤炭价格的上涨，该项业务毛利率小幅提升0.27%，但由于公司参股煤矿尚未投产，仅参与煤炭经销致该项业务毛利水平较低，为0.72%，我们期待公司参股的合川矿投产后能带来较为丰厚的投资收益。

　　公司于7月23日后开始停牌，筹划重大资产重组事宜，根据公司“立足重庆、面向西南、辐射南方；以发电产业为核心，做强做大环保产业，大力发展煤炭等相关产业”的产业发展思路，再结合控股股东中电投在西南地区的布局，我们认为此次重组资产可能涉及核电或者环保业务，若是如此，则公司的盈利能力将会有大大提升，从而为公司的业绩增长提供动力。

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